来源：尺度商业文 | 张佳儒 2025年，港交所格外热闹。Wind数据显示，截至5月21日，近一年港股IPO募资总额达1450亿港元，同比激增2.7倍。众多行业龙头公司纷纷选择“A+H”两地上市模式，通过登陆港股进一步拓宽融资渠道，提升国际影响力。在这波上市热潮中，一家来自A股的矿业巨头的资本运作尤为引人注目。与其他巨头的 “A+H” 模式不同，这家矿业巨头早在 2003 年就已登陆港股，2008 年又在 A 股上交所上市，如今再度进军港股，是以分拆子公司的方式进行。这家矿业巨头叫紫金矿业，是行业市值全球第五、中国第一的公司，董事长陈景河有“中国金王”的称号。分拆子公司港股上市，是陈景河第三次推动公司IPO。对于紫金矿业来说，这次IPO至关重要，既是对黄金牛市的精准卡位，更是一场关乎公司全球化生存逻辑的战略豪赌。市值第一，却陷“大而全”的折价困局紫金矿业的前身是1986年成立的上杭县矿产公司。1993 年，随着紫金山金矿开发项目的启动，公司更名为“上杭县紫金矿业总公司”，由此开启了“紫金矿业”的发展元年。历经30多年，紫金矿业已由县属小公司蜕变成全球知名的大型跨国矿业集团。 2003年的港股上市，是紫金矿业从地方走向全球的关键一步。通过上市，公司打通国际融资渠道、完善治理、塑造品牌，为全球化及后续发展奠定基础。 2003年12月23日，陈景河带领紫金矿业在港交所敲钟，紫金矿业成为首支香港上市的黄金股，实际募集资金12.05亿元人民币，公开发售部分获超额认购744.3倍，上市当天股价飙升73%，被誉为当年香港上市表现最佳的新股。上市当年的年末，紫金矿业市值为84亿港元。到了2025年5月29日收盘，紫金矿业总市值4736亿元，是国内黄金行业上市矿企中市值第一的公司。市值第一，紫金矿业却陷入“大而全”的折价困局。这是时隔12年，紫金矿业分拆子公司港股上市的核心原因之一。 2024年以来，全球迎来了“黄金牛市”。根据世界黄金协会的数据，2024年1月以来，黄金价格从2051美元/盎司一路起涨，2025年5月以来，黄金价格已经涨至3300美元/盎司附近。在“黄金牛市”的推动下，黄金股的市值也随之水涨船高。比如A股黄金股代表山东黄金、赤峰黄金，2025年以来股价涨幅分别为32%、70%，最新滚动市盈率（TTM）分别为40.78、24.64。紫金矿业作为行业龙头，在黄金大涨的周期下，二级市场股价上涨，2025年以来涨幅17.86%，不过，截止5月28日收盘，滚动市盈率（TTM）13.29，远低于山东黄金、赤峰黄金。如此巨大的估值差背后，紫金矿业的业务“大而全”，黄金业务价值被铜、锂等业务稀释。2024年，紫金矿业营收3036.4亿元，黄金业务销售收入占营业收入的49.64%，毛利占集团毛利的30.07%。分拆上市后，港股子公司聚焦黄金开发，可脱离矿业公司估值体系束缚，是价值重估的关键一搏。紫金矿业在公告中直言，本次分拆上市恰逢黄金价格上行周期，有利于推动公司黄金资产价值重估。不过，紫金矿业分拆上市的并非全部黄金资产。5月27日，紫金矿业披露分拆所属子公司紫金黄金国际至港股上市的预案。预案显示，紫金黄金国际主营境外黄金业务，母公司紫金矿业主营铜矿、铅锌等有色金属、新能源金属、境内黄金业务。 2024年，紫金黄金国际营收212.68亿元占紫金矿业7%，占比不大。但分拆子公司港股上市意义重大，除推动黄金资产价值重估外，还是紫金矿业的周期突围战的一场关键仗。国际化+专业化，紫金矿业能否周期突围？在全球矿业竞争格局中，紫金矿业周期突围战的武器，就是融资国际化和运营专业化。根据分拆预案，紫金矿业拟分拆上市资产由八座位于南美、中亚、非洲和大洋洲的世界级大型黄金矿山组成，这些矿山在国际化布局中占有重要地位。比如，武里蒂卡金矿是哥伦比亚最大在产金矿之一、诺顿金田金矿是澳大利亚唯一的超大规模堆浸项目和本土最大黄金生产公司之一、吉劳/塔罗金矿是塔吉克斯坦最大的黄金生产公司。境外黄金资产港股上市，最直接的影响就是融资国际化。香港是亚洲最大黄金ETF市场，可为紫金黄金国际提供“商品+金融”的双重定价机制，通过发行美元债或黄金ETF吸引国际资本。融资国际化是紫金矿业缓解资金压力的关键。长期以来，紫金矿业坚持并购扩张战略，仅2024年以来就完成多笔大规模收购，包括以超137亿元拿下藏格矿业3.92亿股份，扩充了在锂矿、钾肥资源的版图。但频繁并购导致资金压力剧增。2024年末，紫金矿业账面货币资金316.91亿元，短期借款及一年内到期负债达487.48亿元。 5月19日，紫金矿业的股东大会上，审议通过了《对于公司发行债务融资工具一般性授权的议案》、《对于提请股东会给予董事会增发公司 A 股和（或）H 股股份之一般性授权的议案》。不过，两大议案H股股东反对票高达44.18%、71.31%。此时，紫金矿业分拆黄金业务上市，开辟新的融资渠道，既可以缓解自身资金压力，又能为紫金黄金国际后续并购扩张提供弹药。在运营层面，专业化策略有效应对境外矿山的地缘政治风险。紫金矿业公告，武里蒂卡金矿周边长期存在非法采矿行为，因地方政府保护缺失，紫金矿业已向世界银行国际投资争端解决中心提出仲裁请求。目前，国际仲裁程序仍在进行中。市场有观点认为，分拆后的紫金黄金国际可实施本地化运营策略，如引入安保合作伙伴、建立社区共治机制，将地缘风险转化为品牌优势。这种专业化运营模式对隔离风险对母公司的传导，提升项目运营效率，有积极作用。在周期管理上，紫金矿业面临的机遇极为难得。当前国际金价处于高位，此时将海外黄金资产证券化，能锁定黄金价格高位的周期红利。同时，紫金矿业通过将重资产的矿山开发业务注入紫金黄金国际，母公司可聚焦技术输出与管理赋能。一旦行业进入下行周期，母公司也可以掌握更多主动权，减少重资产在周期低谷时的不利影响。综合来看，分拆子公司港股上市，不仅是一次资本运作，还是紫金矿业和陈景河的一场豪赌。这场豪赌的胜负手，在于能否在黄金牛市窗口期完成价值重估。一旦分拆成功，紫金矿业将蜕变为 “黄金主业独立估值+多元业务协同”的双轮驱动公司，或将在全球矿业格局中确立定价权；一旦失利，紫金矿业的风险管理能力与应对水平将遭受挑战，让财务压力与估值折价形成负反馈。未来，紫金矿业能否如愿分拆上市，并拿到预期结果，尺度商业将保持关注。

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